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摘要：大部分房企回归主流城市，核心城市土地供需矛盾激化，造成本轮地王无论是规模还是溢价都远超前两轮。本轮周期中，房企融资渠道进一步升级换代，在各个环节如拿地、销售等均有融资产品的创新。
“地王潮”放大杠杆的效应更为集中
此轮周期的特点在于房企战略的趋同，回归主流城市成为行业共识，主流城市土地供需矛盾激化，不同于此前地王的相对分散和稀缺，此轮周期的地王无论是规模还是溢价都远超过前两轮周期：
规模大：据有关统计，2016年上半年地王120宗，总价3189亿，规模已经达到2013年周期的1.5倍；
溢价高：统计了09年以及16年目前土地成交单价排名前十的项目，比较其成交时楼板价与周边房价的比重，结果显示09年时水平接近于1.0，而16年至今的地王已经达到1.2，虽然结论会由于样本选取的因素导致结果有一定差异，但是也确实说明了16年至今地王中“面粉贵过面包”的现象更为普遍。
在过去几轮周期中，地王项目在“拖字诀”后确实大部分能实现解套入市，这也是很多企业对地王并不忌惮的原因，但此轮周期的地王溢价风险要远大于前两轮，且考虑到地王金额的总价不断提升，相对而言，大型房企的资产规模仍能保障，但是中小型房企则面临更大并且更集中的资金杠杆压力。
部分中小型房企的高成本土地占比偏高
同时在这轮周期下，我们观察到各个层级的企业都有参与到地王或者是各个区域相对土地成本较高的项目，包括龙头房企，以及中小型企业，但这并不能单纯说明这些企业战略的激进，更应该分化地从规模来看待这些土地的占比。
因此我们统计了2016年上半年所有获取高成本土地的企业所获取的高成本土地总额，与其上半年销售比较，我们可以看到，更多龙头房企和一些稳健企业即使获取了高成本土地，但占比并不高，而部分中小型企业（年销售规模在200-300亿以下）的高成本土地占上半年销售比重偏高，我们认为这点是值得关注的。同时我们统计的仅是上半年的土地情况，如果综合考虑三季度以来的表现，部分企业如融信的比重可能会更高。
公司债的发行一定程度上助推企业扩张意愿
从2015年开始快速发展的公司债使得规模房企较2010年至2013年的调控阶段进一步强化了融资渠道，在助推企业加速开发、推进供给的同时，我们认为也确实推动了企业的投资意愿。据我们梳理，2015年至今土地扩张中，参与过地王项目的企业都发行了一定规模的公司债，包括A股和内房股。
“资产荒”背景下，房企表外融资的规模被低估
今年以来无风险收益率不断下探，10年期国债收益率跌破2.7%，使得市场上资金开始寻觅相对高收益产品，而在这其中，地产行业由于政策支持以及流动性宽松，在很大程度上成为了该部分资金的载体，我们认为有相当比重的资金，包括银行理财产品以及部分保险资金通过各种渠道流入房地产领域。
银行理财资金快速增长
自10年以来，我国银行理财产品规模迅猛增长，15年末达到23.5万亿元，较10年末增长739%，由此也带来大量的资产配置需求。
尽管受政策限制，银行理财资金不能直接投资于房地产项目，但鉴于房地产项目的高收益和相对稳定，银行理财资金还是通过信托、资管计划等方式（属于非标资产）绕道介入房地产开发环节，主要方式有两种：
1、通过信托发放贷款：一般流程是理财资金认购信托产品，后通过信托产品设立的SPV给项目公司发放信托贷款或委托贷款，到期后由开发商或关联方偿还本金及利息，实现退出，其一般在项目还未取得“四证之前”就发放，就是所说的夹层贷款，根据《中国银行理财市场2015年年度报告》，信托贷款、委托贷款占理财投向非标资产比重为25.63%，为第二大类非标资产；
2、通过资管计划购买项目收/受益权：当一个地产项目需要融资时，银行理财资金可以通过设立的资管计划来对接项目发行的收/受益权，作为获取项目未来收益的凭证，截至15年底，收/受益权占银行理财非标类资产比重达到29.35%，是最大的一类非标资产。
从整个银行理财资金的投向行业来看，近年来房地产配置比例逐步上升，15年配置规模达到1.54万亿，占比达到6.5%，较14年提升4.1个百分点，但作为配置房地产传统渠道的非标资产占比却逐年下降（主要原因是13年银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，开始收紧银行理财对非标资产的投资），债券及货币类资产比重有所提升。
我们认为虽然非标资产配置比例下降，但14年底以来爆发的公司债可能使得理财资金大量投资了房企发行的债券，从而导致房地产行业配比大幅提升。
保险资金另类投资创新高
根据2010年颁布的《保险资金投资不动产暂行办法》规定，险资可以通过以下几种方式投资房地产：
（1）投资上市房企股权；（2）投资不动产相关的金融产品；（3）以股权、债权、物权的方式直接投资不动产，但仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得从事开发和销售住宅。
但多年来相较房企盈利能力，险资资金运用平均收益率一直处于较低水平，根据《2015年中国保险资产管理发展报告》数据显示，2004至2014年保险资金平均投资收益率为5.32%，同期A股上市房企ROE为12.93%，到2015年，险资资金运用平均收益率达到7.56%，但仍低于同期A股上市房企8.26%的ROE。
2016年上半年保险资金运用余额12.6万亿元，其中银行存款占比18.8％，债券占比33.5％，股票和证券投资基金占比13.5％，其他投资占比34.2％，其他投资占比创新高，体现出保险资金对高收益资产需求意愿。虽然无法估算具体规模，我们认为其中一定比例的保险资金通过非标资产进入房地产领域。
房企融资模式揭秘
此轮周期和上一轮周期的不同在于，房企融资渠道也进一步升级换代，无论在拿地阶段，还是在购房阶段，我们都看到了融资产品的创新。同时我们注意到其中部分产品在改善企业杠杆的同时，也有部分产品在蕴含并放大风险，我们在这里对于一些目前市场中已经存在，但可能并不常见的模式进行了梳理。
1、拿地环节杠杆融资
房地产企业从拿地到开发的过程中存在着多个杠杆融资的窗口，而过去而言，一般以自有资金参与拿地，在竞得土地之后，会申请开发贷款进行后续建设。
但随着多元渠道的发展，我们观察到越来越多的房企在拿地环节就已经开始引入杠杆资金，尤其是在主流城市地王中并不鲜见，我们认为这种模式在一定程度上进一步减少了房企自有资金的投入，未来市场调整周期中会存在放大风险的可能。
土地竞拍保证金融资
据我们了解，部分企业在土地竞拍环节引入夹层融资，一般模式为：基金和房地产企业共同成立竞拍主体SPV，其中基金占绝对控制权，基金以委托贷款的方式提供资金，资金来源中优先级包括资管计划、信托计划、有限合伙等综合形式。
拍地成功后，房地产企业偿付委托贷款本息，并受让对应基金的股权。而一旦房地产企业发生违约，基金有权进行以下处置：1、竞拍成功，但房企无力支付，基金有权处置SPV的债权和竞得土地，并从房企缴纳的B级资金中扣除费用和罚金；2、竞拍成功后房企拒绝支付后续土地款，基金可代表SPV与政府谈判，按照比例收回保证金。
土地首付款配资：
同时我们跟踪部分企业在土地竞拍成功后，在土地出让金首付环节也引入杠杆，模式和保证金融资类似，导致实际房企支付的首付款不足50%。如果面临市场调整，房企面临违约风险，相关杠杆基金有权竞得土地，并有处置权。今年我们跟踪的部分土地成交背后首付款放杠杆的情况并不是个例，由于在参与拍地环节企业实际投入的资金比例较少，在此轮地王潮背景下面临的风险更大。
2、ABS融资创新
购房尾款证券化：
2015年12月，全国首单购房尾款资产证券化产品“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”在上交所挂牌，总规模6亿元，其中优先级5.4亿，收益率分5.75%、5.85%、5.95%三档，次级0.6亿元，收益率不超12.5%。购房尾款证券化产品的基础资产为房地产企业旗下的购房合同，每年相对现金流稳定，也为房企融资开拓了新的思路。
物业费资产证券化
2015年以来，针对物业费资产证券化产品层出不穷，世茂房地产2015年推出了全国首单针对物业费的资产证券化项目“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”，该计划以其物业费收入为该计划提供基础资产现金流，融资规模15.1亿元，在8月产品正式发行和认购当天，获得了超过3倍的超额认购。
金科集团也开展委托贷款债权的资产证券化，还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的物业服务费收入，除此之外，包括绿城、碧桂园等公司也在着手进行物业费资产证券化。
3、其他环节融资：
非标债权融资：
我们了解到，部分企业在融资过程中也使用了非标债权贷款，一般流程为：以项目公司为融资主体，房企做连带责任担保，或者以开发商为融资主体，大股东做连带责任担保，由基金等渠道提供融资，这种融资用途不限，但是一般借款周期较短，同时融资利率也高于一般银行开发贷款利率。
民间借贷：
这个渠道其实并不是房企新鲜的融资方式，在2010-2013年周期相当多的案例，主要是中小型的房企，在融资渠道受到限制的同时，为了维持正常运作而采取的一种融资方式。房企在民间借贷一般是处于无可奈何的选择，但并不是少数现象，民间借贷的特点在于并没有格式化的借贷条款，利率往往远高于市场平均水平，但对偿债有着硬性的约束，且往往是以房企管理层的信用进行融资。
在整体融资环境宽松的格局下，民间借贷是一把双刃剑，可以帮助企业弥补一段时间的现金流缺口，但是一旦市场风向变化，民间借贷的风险会迅速暴露出来，2012年至2014年的房地产市场下行周期中曾经出现多个企业因为民间借贷导致现金流危机而破产，这点是值得当前众多较为激进的中小型房企深思的。
（报告来源：中信建投证券）
