文/谢逸枫

老谢维持对目前中国经济形势判断，中国经济未见底企稳，处于探地与筑底过程。中国经济L型走势未变，L型拐点未到。房地产依然是中国经济最重要支柱产业，是拉动中国经济最主要力量，是中国经济稳增长的主要稳定器，房地产增长助中国经济筑底。中国经济增长力与增长方式转换失败，依然主要是投资与消费及出口三驾马车、投资型增长模式没有转变成消费增长模式，产业与经济结构调整没有成功，效果不明显。中国经济增长的动力、驱动力转换失败，依然是主要靠房地产、政府基建、制造业稳增长、3P（PPP），而改革、创新、创业、科技作为中国经济增长新动力、驱动力，未引领中国经济增长。中国经济最大风险就是宏观经济下行风险，其他八大风险不可忽视。按照今年8月中国宏观经济数据显示，基本可以得出判断：当前中国经济形势总体严峻，即经济增长与增速持续放缓，经济下降过快。未来中国经济下行压力加大，风险重叠化导致中国宏观经济面临更大的风险。

房地产业再度成为脆弱的中国经济中一大亮点。1月-8月份房地产开发投资同比增长5.4%，比1月-7月5.3%提升了1%。房地产业持续复苏正在支撑建筑业，房地产业将成为中国第三四季度经济增长的支柱产业。房地产业所处的6个关键位置表明房地产仍是支柱产业。房地产是连接短期经济运行与长期战略实现的核心关键，是连接工业化与城市化两化之间的核心，是连接投资与消费的核心，是连接城市与乡村的核心，连接实业与金融的关键点，是连接传统与创新的关键点。如果你不能改变房地产业这些连接地位，那么房地产业一定是支柱产业。扩大消费、扩大内需是实现可持续增长最关键的一个因素，消费需求已经成为经济持续稳定增长的关键因素。而消费结构的升级一定和居住条件普遍改善、持续改善密切结合。房地产业则提供长期稳定发展的物质基础。老百姓诉求已经从改革开放前20年提高收入为主要的利益诉求，转变为增长收入与私人财富累计并重的利益诉求，房地产是老百姓获取财富最重要的手段，培育中产阶级和持有房产这件事从来是密不可分的。

房地产拉动的相关产业链，涉及57个产业。房地产是我国国民经济的支柱产业之一，这不仅因为房地产开发投资占我国全社会固定资产投资的比率超过20%，还由于房地产行业自身的发展对相关行业的拉动作用会形成可观的乘数效应。我们将房地产行业按建设周期划分为土地购置、新开工、施工、竣工销售四个阶段，并列出各个阶段影响的行业以及相关因素。

未来30年房地产依然是中国经济最重要支柱产业，这意味着房价，是降不下来了，房价还会一直上涨。第一是中国在城市发展过程中面临一个巨大的问题。中国城市发展是非市场化的开端，政府主导地位一直不变，决定城市发展方式。政府用土地交换市政基础设施的，旧城和新城一块发展，补偿拆迁安置价格与新房价格差别巨大，打乱了市场价格体系，这是非市场因素造成的。旧城是没有年限的，都是公家或集体所有。第二是未来30年，中国仍然需要大量的城镇化，中央财经领导小组特别提到还要建10个或20个类似于北京这种大城市，最少要有16个。预计这10年，还有大量的新建。房地产仍然可能成为中国经济的主要产业支柱。在一段时间内，还得靠房地产拉动中国的经济和实现中国的城镇化。简单的说，中国目标在2020年达到60%的城镇化率，现在是54%，而发达国家已普遍达到70%，这意味着中国未来的城镇化发展还有很长的道路要走。和农村相比，城市毫无疑问更有吸引力。在城乡收入差距悬殊的情况下，人们不但往城市里跑，还往大城市跑。

尤其是现在，38%的劳动力从事第一产业，却只收获9.5%的GDP，如果减少这一比重，城乡二元结构的差别问题永远无法得到解决。中国千万级以上人口的城市现在只有6个，未来可能有16个、20个，否则容纳不了这么多涌向城市的农村人口。区域供给和需求不均衡发展，人口高度集中的地区房子短缺，所以光看住房供给总量是不够的。按统计数据计算，1999~2015年我国经济增长了7.5倍，年均增长9.4%；全社会发电量增长了4.5倍，年均增长9.8%；相关系数约为1.04。2012年进入新常态经济以后，经济平均年增长7.4%，发电量平均增长4.5%，相关系数约为0.6。一般而言，GDP增速回升时，用电量与GDP增长趋势基本一致，用电量增速波动幅度要略大于GDP增速波动幅度；当GDP增速回落时，用电量增速回落幅度较大。例如，在1999-2015年整个统计期间，GDP增速的波动幅度为-4.6~0.9个百分点，全社会用电量增速的波动幅度为-8.9~6.1个百分点。2012年以来，GDP增速的波动幅度为-1.8~0个百分点，全社会用电量增速的波动幅度为-6.2~3.1个百分点。

中国经济8月数据显示出部分指标已经向好，不代表着中国经济已经已经企稳筑底，因为经济指标总体没有复苏上升，不过比市场预期好。第一是工业生产回升。8月工业增长6.3%，比上月升0.3个百分点。分门类看，采矿业降1.3%，制造业增6.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增7.0%。分行业看，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增11.8%和10.8%，增速分别比规模以上工业快5.5和4.5个百分点。第二是全社会固定资产投资回升，民间投资上升，财政发力基建高增。1-8月份，固定资产投资同比增长8.1%，与前7月份持平，当月增长8.2%，比上月加快4.3个百分点。1-8月，制造业投资增长2.8%，增速较前7月回落0.2个百分点，当月制造业投资增长2.1%，加快0.5个百分点，与8月外贸的改善印证。受益于PPP发力，1-8月基建同比增19.7%，比前7月份加快0.1个百分点。

全国房地产和固定资产投资双企稳，长达四年的固定资产投资下滑有望结束。相较于经济数据，固定资产投资增速全面上行，房地产行业改善明显。2016年的房地产投资增速在5-10%的范围内波动的可能性较大，基本符合市场预期判断。从2016年6月之后，百城住宅价格指数等房价指数再度明显抬升，当前房地产市场的供销两旺的格局仍在延续。在这样的状况下，没有理由房地产投资增速会持续下滑。同时，9月开始国务院开始赴各地督查经济工作，我们预计固定资产投资增速持续改善的状况将会延续。消费超预期回升。在供给侧改革推出之初，投资者难免产生供给侧改革导致失业增加和消费下滑的担忧。2016年以来，消费保持稳定，8月消费总额增速更是再度回升至年内高点10.6%的水平。由于经济结构转型，当前消费潜力释放基于多年的财富沉淀，负利率逼迫大家消费、投资。就业从第二产业向第三产业的转换，第三产业的容纳力仍然很强。

总而言之，消费增长仍然可持续，成为支撑经济L型底的重要因素。财政发力，1-8月固投到位资金同比增6.2%，其中国家预算资金增20.3%，国内贷款增9.3%，自筹资金增0.2%，利用外资下降17.3%。1-8月，民间投资8月累计同比增长2.1%，增速与1-7月份持平，当月民间投资增长2.3%，加快3.5个百分点。第三是房地产投资回升，销售、新开工、土地购置下滑。全国房地产销售额1-8月累计同比38.7%，较前7月的39.8%下滑1.1个百分点；1-8月房地产开发投资累计同比增长5.4%，增速较前7月提高0.1个百分点，8月当月同比为6.0%，较7月升4.8个百分点；新开工累计增速12.2%，比前7月回落1.5个百分点；土地购置面积累计同比为-8.5%，跌幅比前7月扩大0.7个百分点。第四是消费上升。名义和实际消费同比增长分别为10.6%和10.2%，相比7月增加0.4%。季调后8月环比增速为0.83%，相比7月上升0.04%。

与房地产相关的消费上升，8月建筑装潢同比为16.3%较上月上升1.3个百分点，家具11.1%较上月下降2.5个百分点，家电8月单月同比增加7.1%个百分点，较7月下降4.4%；汽车销售较7月上升3.9个百分点到13.1%，与乘用车信息指数近期新高相印证；消费新业态活跃，网上消费增长25.5%，占消费的比重为11.6%。因此，今年1月-8月全国工业生产、固投、地产投资、消费均上升，民间投资未全面企稳。继续维持经济L型判断，需求比官方宏观数据好，受益于房地产火爆和ppp发力，供给收缩超预期，表现在发电、粗钢产量、重卡销量、玻璃水泥价格、企业盈利等超预期改善。CPI下行打开货币政策空间，然而美联储加息预期、四季度通胀反弹以及抑制资产泡沫等因素制约货币政策再宽松。短期货币中性宽松，三季到四季度之内，不排除降息或降准。未来主要以财政为主，发力PPP与三四线城市去库存的政策力度。

第四是8月中国进出口实现双双增长，按人民币计、未经季节调整，进出口总值增长7.9%，出口增长5.9%，进口增长10.8%。而中国外贸上一次进出口双双正增长的月份，还是21个月前的2014年10月份。这是继出口在今年3月同比大幅增长16.4%并超出普遍预测后，再一次极大地超出了所有人的预期。在8月中国进出口情况时，特别标注了“按人民币计、未经季节调整”的前提，因为根据海关总署同期公布的每月统计快讯表，如果“按美元计”，8月进出口总值、出口值和进口值则分别下降1.1%、下降2.8%和增长1.5%，与按人民币计的同比增速相差超过8个百分点。如果再“经过季节调整”，按人民币计，中国8月进出口总值、出口值和进口值仅增长2.4%、2.3%和2.5%，增速明显低于名义上的高速增长;按美元计，8月进出口总值、出口值和进口值则分别下降6.6%、6.4%和6.8%。或许，这样的“素颜”才是当前中国货物贸易进出口的真实反映。

8月中国进出口实现双双增长，按人民币计、未经季节调整，进出口总值增长7.9%，出口增长5.9%，进口增长10.8%。而中国外贸上一次进出口双双正增长的月份，还是21个月前的2014年10月份。这是继出口在今年3月同比大幅增长16.4%并超出普遍预测后，再一次极大地超出了所有人的预期。人民币贬值是8月人民币计价的进出口值同比增长超预期的根本原因。2013年起，中国海关开始公布以人民币计价的各类海关统计数据。根据2014年海关总署网站《答记者问》的官方解释，国际上不少国家和地区均以本币为主发布对外贸易统计数据。中国海关在对进出口货物进行统计时，是依据进出口报关记录，分别将企业申报的进出口金额按所适用的汇率进行折算后，并经“超级汇总”最终形成以人民币和美元计价的各类海关统计数据。正是由于按照汇率折算，才会有这个8月超预期的进出口人民币值同比大幅增长的现象出现。

经济学家讲，2012年后我国经济下降比较厉害，经济下降主要原因是房地产投资下降。因为中国经济主要依靠三个方面：一是基础建设投资，比如高铁、城铁，这一方面正在趋近饱和的状态;二是科研创新，整体来说，跟发达国家相比，我们的创新是比较弱的;三是房地产，这是目前对中国经济影响最大的一个。我国从2011年开始对房地产进行宏观调控，采取很多行政手段限购限贷，造成了很多大城市的购买力积压，当中央放宽政策之后，积压的购买力一下子就爆发出来了，去年和今年房价上涨比较快，就是这个原因。今年上半年经济为什么不错，也是因为房地产市场在拉动，如果下半年房地产市场发展降下来，整个经济也会下来，因为房地产是最主要的经济支柱，可以说没有房地产就没有新中国。而城市扩张的外在表现，就是房地产的成长，比如说一个大的开发商到这里来，对一个不大的城市来讲，可以改变整个城市格局。

房价迟早有一天会降下来的，人早晚也是会死的，地球早晚也是会爆炸的，房价会跌是件太长远的事，而人都是短期动物，在看得见的未来会涨就行。对于普通百姓来说，投资方式大体就是股票和房地产。股市风险很大，因为股市没规律的，在一段时间内，股票向上或向下的概率都是50%，要想赚钱很难。所有股评家都是骗子，都不能告诉你当下该买还是该卖，他们只能“马后炮”。巴菲特和索罗斯赚钱靠两点：第一是运气，林子大了，什么鸟都有，大家都赔钱，总得有几个赚的;第二是他们是坐庄的，可以进行资本操控。股市可以赚钱，但没有持续赚钱的能力。不是说，在股市里成为百万富翁，你要有十个能力，第一你要会看K线图，第二你要了解规则……最重要的是第十个：带200万进场。房地产不一样，不管你是在一二线城市，还是在三四线城市，只要你占据了稀缺资源，即使是在县城，你的房子也会增值。至于房价会不会下降。

在目前中国来说，房地产不仅是个经济问题，还是个政治问题，必须保证房地产的增速，才能保证这个社会正常运行。对中产阶级来说，除了房地产，没有其他更好的办法获得资产升值。所以不要犹豫，只要选择好地段，选择好品牌，你的投资都会获得回报。

目前中国经济最大的风险就是宏观经济风险（GDP直线下跌，存在下降过快的风险）。宏观经济风险是指现在更加担心由于房地产市场调整对房地产投资带来的下滑风险，房地产投资在中国经济增长里是主要的驱动器之一，房地产投资占整个固定资产投资四分之一，房地产部门对整个GDP的贡献率，包括钢铁水泥等相关产业链对GDP的贡献占到20%，但是现在房地产投资从之前的20%下滑到现在的5.4%，对经济增长的影响大概在1.5%。目前房地产投资的增速仍然会进一步的持续下滑，可能会到4-6%之间，2016年的房地产仍对经济运行造成很大的下行压力，这是目前关注的焦点。房地产是我国目前经济中的支柱产业，“去库存”政策很大程度是应对因房地产所造成的风险积累。但去库存毕竟只是短期政策，从根本上解决房地产风险必须通过经济发展和产业升级来实现。

中国经济九大风险：第一是GDP下降过快风险（经济增长直线下掉与下行加大风险，这是宏观经济风险）。我们更应该关注宏观经济风险，宏观经济风险一旦增速下滑过快，它会导致的风险不仅仅是房地产开发商的贷款风险，更多是整个企业部门的风险。换句话说，企业的债务问题，我们并不需要那么担心房地产，可能要考虑其他的行业。企业部门债务，不仅仅涉及国有企业，也涉及民营企业。目前国企债务风险是企业债务里面的核心，这个方面我们有不同意见，我们认为目前出现企业债务风险不仅仅包括国企，也包括很多民营企业。像房地产行业，像钢铁、太阳能、煤炭等产能过剩部门，相对债务压力比较大，虽然主要是一些国企，但是有很多民营企业，像房地产部门，未来几年如果房地产开发商出现倒闭，很可能是民营中小型房产开发商的风险更大。

在某种程度上，国企的负债率是被高估的，因为影子银行的快速发展，很多能低成本拿到银行贷款的大中型国企会通过影子银行再放贷，进行资金套利，这种行为会导致社会融资里一笔借贷的重复计算，人为增加国企的债务比例，这中间有一些误差。企业债务的其他——企业部门债务，还涉及银行贷款和影子银行如果我们关心企业债务，通过细分会发现其中很大一部分是跟影子银行紧密联系在一起的。在“银行同业资产同比增速”这个图中，实线是银行贷款的增速，虚线是同业资产的增速，阴影是同业资产占整个银行资产的比例——从2007年左右的12-13%开始，目前增长了10个百分点，远高于贷款的增速。所以，涉及到企业、制造业、房地产行业，包括地方政府融资平台在内的这些借贷行为，这部分的资产质量相对更低，我们关心企业的债务，就绕不开影子银行的问题。

第二是金融风险（坏账风险、政府债务、企业债务、银子银行、房地产债务、三四线城市房地产库存、互联网金融非法集资案大量爆发、加杠杆，其中房地产在金融系统风险最小、冲击最小，可控，现在房地产市场调整最大的一个风险在于宏观的风险，而不在于金融风险。房地产部门的金融风险到底有多大？房价大幅度下跌，也就是房价崩盘，可能性很小。首先是因为房地产的供大于求，供给出现了一个拐点，但需求上这个拐点并没有出现。看城镇化的进程，我们看收入的增长，在未来三到五年之内，中国的供给可以维持在相当稳定的水平。所以在供应端出现调整之后，经过一两年的时间，市场可以在新的均衡水平上实现比较稳定的增长，房地产行业会成为正常行业，但不会出现崩盘的局面。

看金融体系风险，也要看中国金融业对于房地产的风险敞口有多大，从这个角度看，风险敞口并不太大，而且从结构构成来说是比较有利的。银行体系对房地产的贷款有两类，一类是房贷，占到中国银行体系贷款总额的12%、13%左右，房贷家庭部门资产负债表非常健康，央行的房贷政策一向严格，包括贷款比例有很严格的限制，所以即使房价调整幅度超过我们的预期，房贷的资产质量也不会出现大的问题。第二类是对开发商贷款，但是只占6到7%。过去几年里，开发商在银行的贷款是小头，它们的贷款更多是源于影子银行体系。根据我们的推算，目前开发商从影子银行融资的存量规模是4万到5万亿之间，两个加起来的话，开发商贷款大概占到银行贷款总量的11%左右。

房贷和开发商贷款加起来，占银行贷款的比重在25%左右，跟很多其他国家是相当的。在其他很多国家里面，开发商的贷款比例要更高，这个方面中国比其他国家相对有一些优势，因为中国的开发商可以通过预售取得资金来进行它下一期的楼盘的开发。从风险分布来看，目前大的格局是：如果开发商违约率上升，损失由银行体系、影子银行和家庭部门三方共同承担。我们拿上一轮房地产衰退的数据来推算现在房地产潜在的贷款损失，2004-05年间开发商贷款最差的不良率在10%左右，我们取一个相对比较保守的数据10%，损失率70%，那么我们可以很直接推算出房地产崩溃对银行体系造成的损失为银行贷款的0.7-0.8%之间，而银行的拨备率为2.8%，所以从这个角度看，房地产近几年对金融体系直接的冲击并不大。

当前货币市场的主要风险在很大程度上来自于国际因素，2008年金融危机以来，美欧日等国相继采取了量化宽松政策（QE），资产价格不断高涨、货币价格则进入负利率时代，各国都面临着输入性通货膨胀的风险。其最佳策略只能是采取“囚徒困境”式的跟随策略，以保持本国货币市场的相对稳定。国际货币体系的不稳定和通货膨胀已经成为困扰全球经济的重要问题，经济学家和经济史学家常常怀念1870-1913年间的金本位制所带来的国际货币的稳定，偶尔还能听到回归金本位的呼声。随着人民币加入国际货币基金组织的SDR特别提款权，人民币的国际化进程大大加速，但面临的国际货币竞争和国际货币市场不稳定冲击的风险也正在提升。

第三是通货膨胀风险（不必过度关注资产泡沫，M2/GDP值在1985年为0.577，1994年为0.974，2007年为1.518，这一比值已经达到了2的高值。我国M2/GDP高值并非简单货币投放过度,由于M2/GDP是一个金融深度指标，很大程度上反映了我国经济货币化和城市化快速发展。另一方面这是由我国金融结构所决定的。我国金融总规模中大约70%是由银行业及相关的金融机构所构成，证券和金融市场所占的份额不足30%。银行与经济的信贷关系为间接融资，其信贷和各类存款都构成了准货币供给量M2）。第四是债务风险（关键不是债务规模，而是债务结构（政府债务、国企债务、央企债务、民企债务、家庭债务）和市场效率）。第五是产能过剩风险。第六是三四线房地产风险（三四线城市住宅库存与全国商业地产库、三四线城市供应过剩，经济发展和产业升级是解决的最佳途径）。第七是制造业风险。第八是企业利润下滑。第九是改革空转。另外是人民币贬值风险、人口红利减弱风险、人口老龄化风险。

按照官方解释，8月份经济有十大亮点。第一大亮点是工业企稳回升。8月份规模以上工业增加值增长速度是6.3%，比上个月回升了0.3个百分点，而且与工业发展相关的一些指标表现都还可以，发电量、用电量、铁路货运量指标都有所回升。8月份，发电量增速比上个月加快0.6个百分点，铁路货运量增速由负转正，8月份铁路货运量增长1%，上个月下降5.8%，1日发布的制造业采购经理指数（PMI）是50.4%，重新回到扩张区间。工业增长速度连续6个月在6%以上，呈现出明显的企稳回升态势。第二大亮点是投资增速呈现企稳迹象。1-8月份，固定资产投资增长8.1%，与1-7月份持平，而且8月份当月增长8.2%，比7月份加快4.3个百分点。其中大家关注的民间投资指标1—8月份增长2.1%，也是与1-7月份持平的，从当月的情况来看，8月份的民间投资增长速度是2.3%，上个月是下降1.2%。从这些指标来看，固定资产投资呈现趋稳的态势。

第三大亮点是消费和出口出现回升。社会消费品零售总额8月份增长10.6%，扣除物价实际增长10.2%，无论是名义的还是实际的都比上月份加快0.4个百分点。8月份社会消费品零售总额回升中主要是汽车增长加快，限额以上零售企业汽车销售增加13.1%，拉动社会消费品零售总额增速加快0.5个百分点左右。进出口这个月表现不错，无论是进口和出口都出现了回升，出口加快了4.2个百分点，进口这个月表现非常强劲，进口增长10.8%，上个月进口还是负的5.7%，进口由负转正，这说明国内市场需求确实出现了回升。第四大亮点是就业总体稳定。根据人社部数据，8月份城镇新增就业113万人，1-8月份累计达到948万人，占全年目标的将近95%，31个大城市城镇调查失业率尽管略有回升，但是基本稳定在5.1%左右，总体上就业还是比较稳定。

第五大亮点是工业生产者出厂价格降幅大幅收窄。8月份PPI下降0.8%，降幅比上个月收窄0.9个百分点。工业生产者出厂价格降幅收窄意味着国内市场供求关系有所改善，因为价格最终是供求关系的客观表现。第六大亮点是工业企业利润有所回升。正是因为工业生产者出厂价格的改善，加之政府非常重视降成本，包括营改增以后企业的经营成本有所下降，规模以上工业企业利润1-7月份增长6.9%，7月份当月增长11%，比6月份加快5.6个百分点。第七大亮点是“三去一降一补”继续取得新成效。“三去一降一补”是今年供给侧结构性改革的五大任务，从8月份的情况来看相关数据表现还是可以的。从去产能情况来看，1-8月份原煤产量同比下降10.2%，库存下降12.2%；1-8月份粗钢产量下降0.1%。

从去杠杆看，7月末规模以上工业企业资产负债率56.4%，比去年同期回落0.6个百分点。从去库存看，房地产库存继续下降，商品房待售面积连续6个月减少，8月末比7月末减少512万平方米，1-8月份累计减少超过3000万平方米，成绩是不小的。从降成本看，1-7月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.83元，比上年同期减少0.25元。最后从补短板看，农田水利、生态环境等相关行业的投资继续保持较快增长。第八大亮点是新经济继续保持较快增长。培养新经济、新动能是这两年政府结构改革中尤为重视的。从目前的情况来看，还是继续保持较快增长，新产品、新技术、新主体、新服务层出不穷。从新主体看，1-8月份全国新登记企业增长28.9%，日均新登记企业1.46万家，有明显的增长。从新产业看，规模以上工业高技术产业继续保持较快增长，8月份高技术产业增加值增长11.8%。

第十大亮点是需求结构有明显改善。在投资、消费以及净出口三大需求的结构中，消费继续保持相对比较稳健的作用，而且投资和消费的内部结构也在优化。从投资来看，高技术产业投资、服务业投资在加快，高耗能投资在下降；1-8月份高技术产业投资与去年同期比，占全部投资的比重提升0.4个百分点，服务业投资占比提升了1.6个百分点，另外高耗能投资占比下降了0.5个百分点。从消费来看，内部结构也是在改善的，尤其跟居民消费升级相关的产品，像住房、汽车、教育、文化等服务，增长较快，这就意味着消费结构的升级也是在加快的。

从所有这些情况来看，我们感觉到8月份的经济运行确实有积极的变化，这也充分说明今年以来经济运行总体平稳，稳中有进，稳中有好的态势继续保持，尤其在供给侧结构性改革和一系列稳增长、调结构、惠民生政策的作用下，市场供求关系、经济结构、发展质量都有所改善，这是非常不容易的。但是我想提醒大家，对于经济形势还是要继续冷静观察，因为当前的国际环境还是复杂严峻，世界经济总体上复苏还是比较疲弱，不稳定性、不确定性还比较多，包括美国的加息没有落地，对整个市场带来不利的影响。从国内来看，中国的结构调整转型升级正处在关键阶段，结构调整的阵痛还在释放，实体经济尽管有所改善，但企业经营困难还是比较多，地区分化还比较大，所以经济下行压力还不小。