文/谢逸枫
爱国买房论，将在再次重演，因为央妈全力支撑买房稳增长，目的是实现中国经济2018年前后时间第二次探底成功。2008年国际金融危机爆发，作为业内专家的老谢第一时间喊出“爱国就是买房，现在买房就是爱国”。中国经济第一次探底出现2009年第一季度,背后主要力量推动就是货币超发（多次降准降息、流动性释放、M2猛增）+新增信贷超发（9.59万亿信贷）+4万天量刺激计划+房地产+政府基建+房贷加杠杆+股市加杠杆+保险、理财、飞标、信托加杠杆,这才使2008年国际金融危机爆发之后，以15个月时间内让中国经济死而复生、从崩盘、崩溃中首次逆转。2010年三季度开始，中国经济增长与增速开始逐季下降、减缓，一直到2016年二季度经济增长6.7%，下降到25年以来历史最新低。主要原因是产能过剩与投资边际效应减退及货币、信贷超发后遗症爆发、资产泡沫崩溃，同时潜在经济增长动力下降。
2014年第二季度以来中国经济增长与增速持续下降、放缓，直到2016年二季度才遏制住经济直线下行，背后的主要力量主要是货币超发（5次降准6次降息、流动性释放、M2大增）+新增信贷超发（2015年11.72万亿信贷、2016年前9月8.9423万亿信贷）+2014年51万亿投资规模+2015年10万亿七大工程包基础设施项目、2016年全年10万亿PPP投资+房地产+政府基建+房贷加杠杆+2015年股市加杠杆，依然没有让中国经济摆脱低迷、低速增长、下行压力的局面。主要原因是投资未企稳，政府基建与房地产及制造业没有见底，而出口与消费没有大幅度反弹，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧结构性改革、投资边际效应减退、经济增长动力转换没有成功、潜在经济增长动力下降的影响。
2009年7月12日，合肥市规划局局长更是在当地某电视台一直播栏目中极力推销楼盘，并高喊“买房就是爱国”的口号。
爱国买房，买房爱国，现在买房就是爱国，已经在复制2008年-2009年。2015年-2016年的爱国买房，买房爱国，现在买房就是爱国，这轮动力的背后支撑、支持者就是央行，全力的贷款、超发的新增贷款。
2014年全年房地产贷款余额增加2.75万亿。央行数据显示，2014 年末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款余额17.37 万亿元，同比增长18.9%，增速比上年末低0.2 个百分点；全年增加2.75万亿元，同比多增4055 亿元，增量占同期各项贷款增量的28.1%，与上年占比水平持平。央行数据显示，2014 年末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款余额17.37 万亿元，同比增长18.9%，增速比上年末低0.2 个百分点；全年增加2.75万亿元，同比多增4055 亿元，增量占同期各项贷款增量的28.1%，与上年占比水平持平。2015年末我国个人购房贷款余额比上年末增长23.2%，增速比上年末高5.7个百分点，比各项贷款增速高8.9个百分点。央行统计显示，2015年末我国个人购房贷款余额为14.18万亿元，全年增加2.66万亿元，同比多增9368亿元。
综合起来，包括个人购房贷款、房产开发贷款、地产开发贷款等在内的房地产贷款，2015年末余额为21.01万亿元，同比增长21%，增速比上年末高2.1个百分点；全年增加3.59万亿元，同比多增8434亿元，增量占全年各项贷款增量的30.6%，比上年占比高2.5个百分点。
2015年全年房地产贷款余额增加3.59万亿。2015 年末，人民币房地产贷款余额 21.01 万亿元，同比增长21%，增速比上年末高2.1个百分点；全年增加3.59万亿元，同比多增8434 亿元，增量占全年各项贷款增量的 30.6%，比上年占比水平高2.5个百分点。32015年末，房产开发贷款余额5.04万亿元，同比增长17.9%，增速比上年末低3.8个百分点；地产开发贷款余额1.52万亿元，同比增长12.8%，增速比上年末低12.9个百分点。个人购房贷款余额14.18万亿元，同比增长23.2%，增速比上年末高5.7个百分点，比各项贷款增速高8.9个百分点；全年增加2.66万亿元，同比多增9368亿元。2015 年末，房产开发贷款中的保障性住房开发贷款余额1.82万亿元，同比增长59.5%，增速比上年末高2.5个百分点；全年增加6761亿元，同比多增2643亿元，增量占同期房产开发贷款的92.7%，比上年增量占比高37.7个百分点。
2016年上半年房地产贷款余额增加2.93万亿，超过2015年全年。2016年6月末,人民币房地产贷款余额23.94万亿元,同 比增长 24%,增速比上季末高1.8个百分点;上半年增加2.93万亿元,同比多增1.04 万亿元,增量占同期各项贷款增量的38.9%,比1-5月占比水平高0.3个百分点。2016年6月末,房产开发贷款余额5.41万亿元,同比增长10.9%,增速比上季末低2.1 个百分点,其中,保障性住房开发 贷款余额2.18万亿元,同比增 42.2%,增速比上季末低 3.2个百分点;地产开发贷款余额1.66万亿元,同比增长7.5%,增 速比上季末低15.3个百分点。个人购房贷款余额16.55万亿元, 同比增长 30.9%,增速比上季末高5.4百分点,比各项贷款增速 高 16.6 个百分点;上半年增加 2.36万亿元,同比多增1.25 万亿元。从增量来看，2016年上半年新增人民币贷款7.53万亿元，同比增加0.97万亿元，从侧面反应了16年上半年相对宽松的信贷环境。
房地产贷款投向方面，2016年上半年末，人民币房地产贷款余额23.94万亿，同 比增长24%，增幅扩大4.61个百分点，占各项贷款余额的23.6%；上半年新增2.93 万亿元，同比多增1.05万亿元，增量占各项贷款增量的38.9%，占比较一季度情况 提升6.4个百分点。 其中，房产开发贷余额达5.41万亿元，同比增长10.86%，增幅比15年上半年末 收窄9.93个百分点；地产开发贷余额达1.66万亿元，同比增长8%，增幅收窄25个百 分点。在个人购房贷款方面，2016年上半年末，个人购房贷款余额达16.55万亿元， 同比增长31%，增幅较15年上半年末扩大13.2个百分点，占各项贷款余额的16.3%； 上半年新增贷款2.36万亿元，同比多增1.24万亿，增量占各项贷款增量的31.3%。个人购房贷款增长持续加快，主要得益于上半年前3个月成交持续活跃与持续宽松的按 揭贷环境等因素。
7月新增人民币贷款4636亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元，基本为房地产贷款。央行9月14日公布数据显示，8月末M1、M2增速较上月分别增长25.30%、11.40%，增速差距6个月来首次收窄。同期固定资产投资增速趋稳，8月住房贷款在新增贷款中占比出现回落。中国8月新增贷款9487亿元，预期7218.8亿元，前值4636亿元。其中，当月住户部门贷款增加6755亿元，较7月份4575亿元大幅上升，但新增贷款占比为71.20%，较7月份的98.68%出现下滑明显。此外，中长期贷款增加5286亿元，这一数据超过7月份4773亿。中长期贷款增长，表明居民购房需求较大。最新官方库存数据也说明了这一点。国家统计局9月13日公布数据显示，截至8月份，国内住宅类商品房待售面积已降至4.25亿平方米，连降6月。
但值得关注的是，住宅类商品房销售、施工、开发投资三大指标增速均出现放缓，其背后风险正逐步显现。其中，1-8月全国商品房销售面积、销售额同比增速降双双刷新年内最低，且均为连续四个月放缓。
8月份金融统计数据报告显示，上月人民币贷款增长9487亿元，其中个人住房贷款增长5286亿元，占比55.72%，成为信贷增长主力。8月末，人民币贷款余额102.90万亿元，同比增长13.0%，增速比上月末高0.1个百分点。当月，贷款增加9487亿，同比多增1391亿，环比上月增加105%。分部门看，住户部门贷款增加6755亿，其中，短期贷款增加1469亿元，中长期贷款增加5286亿元。非金融企业及机关团体贷款增加1209亿元，其中，短期贷款减少1172亿元，中长期贷款减少80亿元，票据融资增加2235亿元。非银行业金融机构贷款增加1463亿元。上述数据显示，住房按揭占比达55.72%，住房按揭和票据融资两项合计7521亿，占比近八成。个人房贷市场需求大，收益稳定、风险可控。另一方面，目前难以找到比房贷更好的业务。目前，企业的有效需求不多。
第一是2016年前9月新增人民币贷款已经达到8.9423万亿，除2015年，超过每年的同期，超过每年的年新增贷款。央行9月14日发布的数据显示，8月人民币贷款增加9487亿元，同比多增1391亿元，从环比看，相较7月4636亿的新增贷款规模，翻了一番。9487亿元的新增人民币贷款规模，也创下了有统计数据以来，历史同期单月新增人民币贷款的最高纪录。第二是超预期的不仅是新增信贷，还有直接代表市场资金宽裕程度的广义货币M2。8月末，广义货币(M2)余额151.10万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末高1.2个百分点，比去年同期低1.9个百分点；狭义货币(M1)余额45.45万亿元,同比增长25.3%，增速比上月末低0.1个百分点，比去年同期高16.0个百分点；流通中货币(M0)余额6.35万亿元,同比增长7.4%。这是M1时隔5个月出现同比增速的回落。M1与M2之间的剪刀差，也从7月的15.2个百分点缩小到13.9个百分点。
第三是房地产占新增信贷比最高，房贷比达到71.2%。8月新增人民币贷款，几乎流入了房地产市场。从新增贷款的结构上看，代表个人住房贷款的住户部门中长期贷款的新增额，依旧保持高位。8月住户部门贷款增加6755亿元，其中，短期贷款增加1469亿元，中长期贷款增加5286亿元。换句话说，8月新增人民币贷款中，个人按揭贷款的占比达到了71.2%。在新增贷款的拉动下，8月份当月社会融资规模增量为1.47万亿元，比去年同期多3600亿元。其中，信托贷款增加736亿元，同比多增419亿元；未贴现的银行承兑汇票减少377亿元，同比少减1200亿元；企业债券净融资增加3306亿元，同比多185亿元；非金融企业境内股票融资1075亿元，同比多596亿元。8月票据跌幅收窄、信贷和债券发行上升是社会融资规模上升的主要原因。
大量信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月末，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。此外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。7月人民币贷款增加4636亿元，其中，住户部门贷款增加4575亿元。7月人民币贷款增加4636亿元，分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，其中，短期贷款减少197亿元，中长期贷款增加4773亿元。显而易见，以住房按揭贷款为主的居民中长期贷款依旧发挥了新增贷款“主力军”作用。更夸张的是，当月居民中长期贷款新增规模甚至超过了总的人民币新增信贷规模。可以说，当月居民新增房贷代替了企业部门的新增贷款需求，成为拉动新增贷款的唯一决定性力量。
楼市如此火爆，背后全是银行贷款的功劳。8月新增人民币贷款超预期的主要原因是房贷继续快速扩张，8月居民中长期贷款新增5286亿元，印证了房地产销售的增长。9月人民币贷款增长9487亿元，其中个人住房贷款增长5286亿元，占比55.72%，成为信贷增长主力。住房按揭成信贷增长驱动力，8月末，人民币贷款余额102.90万亿元，同比增长13.0%，增速比上月末高0.1个百分点。当月，贷款增加9487亿，同比多增1391亿，环比上月增加105%。分部门看，住户部门贷款增加6755亿，其中，短期贷款增加1469亿元，中长期贷款增加5286亿元。非金融企业及机关团体贷款增加1209亿元，其中，短期贷款减少1172亿元，中长期贷款减少80亿元，票据融资增加2235亿元。非银行业金融机构贷款增加1463亿元。
上述数据显示，住房按揭占比达55.72%，住房按揭和票据融资两项合计7521亿，占比近八成。其实，8月份靠房贷驱动的信贷增长是各家银行上半年发力住房按揭的体现，A股18家银行上半年业绩报告中亦有体现。招商银行)半年报显示，6月末个人住房贷款余额6148.71亿元，比去年底增加1154.16亿元，增幅23.11%，上半年房贷投放量接近去年全年总量。中信银行个人贷款8040.63亿，增幅超20%，占贷款总额29.25%，其中住房按揭3367亿，增速为29.4%。建行房贷余额3.18万亿，居行业之首，比年初增加4077.82亿，增速为14.70%。大部分银行的上半年房贷增长速度远超贷款增长。中报显示，五大行6月末房贷余额共计达8.72万亿。
9月1日，16家上市银行中报统计显示，这些银行上半年新增个人住房按揭贷款高达20113.95亿元，占新增贷款的46.24%。其中，农行、建行、招行和兴业银行新增按揭贷款比例超过上半年新增贷款的一半。此前央行数据显示，今年1至6月，全国新增人民币贷款7.53万亿元，其中房贷新增2.36万亿元，占比31.34%。截至昨天，16家上市银行中报全部完成披露。统计显示，16家上市银行上半年对公贷款新增18339.47亿元，个人新增贷款2225.29亿元，个人贷款大幅超过企业新增贷款。此外，个人住房按揭贷款达20113.95亿元，占新增贷款的46.24%，这一比例大幅超过2015年。据不完全统计，2015年银行按揭贷款占新增贷款比例为31.54%。建行每天给购房人放贷22亿元从半年报看，四大国有银行仍是个人按揭贷款市场上的绝对主力。而从房贷余额、新增规模来看，建行都位居头把交椅。
数据显示，工、农、中、建四大行今年上半年合计新增13774.63亿元的个人住房贷款，占同期新增贷款的55.66%。与去年数据对比，这意味着四大行今年上半年已经完成了去年全年约八成的房贷投放规模。2015年，四大行新增的个人住房贷款合计才17263.34亿元。今年上半年建行新增个人住房贷款4093.56亿元，也就是平均每天都要新增加22亿房贷。今年上半年建行总共新增的贷款为6527.37亿元，个人住房贷款的占比已经超过六成。多家银行调整战略主攻房贷数据显示，农业银行、建设银行、招商银行、兴业银行新增按揭贷款比例超过上半年新增贷款的一半，分别为64.01%、62.71%、57.07%和55.30%。工行占比46.43%，中信和浦发也在40%左右。数据显示，除了四大行，不少股份制银行也调整战略，重新杀回个人房贷领域抢占市场。
比如，民生银行“两小战略”之一的小微企业贷款，无论从余额还是占比来看，都已连年萎缩，而该行的个人房贷余额，在过去的一年半里翻了近三倍。民生银行的个人房贷，一度成为很边缘的业务，该行个人房贷去年初余额仅为696.06亿元，去年内就增了逾六成至今年初的1143.28亿元，今年上半年再增逾七成，至1948.42亿元。招行的小微企业贷款，从去年初的3388.13亿元缩减至今年初的3107.77亿元，再至今年6月末的2921.91亿元；而小微贷款在大零售里的占比，也从去年初的34.88%跌至今年6月末的21.60%。与此同时，招商银行的个人房贷从去年开始加码。相比去年年末，上半年招行新增住房按揭贷款1154.16亿元，余额达到6148.71亿元。这一数字不仅占到招行上半年新增贷款的一半还多，更是已逼近去年全年的新增房贷规模，几乎攻下零售贷款的半壁江山。
第四是个人住房贷款加杠杆。周小川2月22日在G20会议上表示，个人住房加杠杆逻辑是对的，住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在中国银行业总贷款占比仍较低，仍是安全产品。房地产市场也需要逆周期调节。房地产市场上居民的负债或杠杆率仍处于非常低的水平，中国居民仍处于"净债权"状态——居民总负债为GDP的40%，而储蓄存款相当于GDP的82%(截至2015年底)。平均而言，首付占房屋价值三成左右，房贷则约为居民可支配收入的30%。此外，中国的房贷余额仅占房地产总价值不到10%，而美国的这一比例为45%。中国居民部门的杠杆率确实偏低，适当提升杠杆率、刺激需求，本身并不会带来长远风险，2015年居民对按揭贷款的依赖度的确明显提升。如果我们假设每年会偿还上一年末个人住房贷款余额的10%，估计2015年个人购房贷款的放款相当于全年商品房销售额的43.7%。
2013年和2014年这个比例只分别提高4.8个和4.6个百分点，2015年这个比例就大幅提升8.3个百分点。随着房价越来越贵，居民对按揭的依赖越来越高是正常的。假设未来每年这个比例提升8个百分点，按揭放款占当年销售额70%为居民买房贷款依赖度顶峰，则居民快速加杠杆的趋势也可维持超过3年的时间。美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程：2000年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至2007年的73.3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，2015年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在1985年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰1990年为25%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，最高在2000年达到36.7%，但居民部门资产负债出清缓慢，经济踌躇不前，房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。
在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下，中国的房贷/GDP在过去几年呈加速上升态势。2012年以前尚不到15%，2015年底达到20.7%，2016年底可能将超过25%。另外，2015年房贷余额增速为23%，2016年上半年则高达30%，若未来几年以25%的速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平。过去几年货币信贷增速高企，为居民大规模购房提供了支撑。中国货币缺口（M2增速与GDP名义增速之差）在2012年由负转正，并不断扩大，意味着货币供给高于实体经济对货币的需求。过剩的货币涌入金融资产中。而横向比较看，中国M2/GDP也高于日本、远超美国。货币方面，M1余额大幅增长，流通货币增加，银行发放的贷款也会增加。
中国居民部门加杠杆的速度惊人。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额，可以很好地刻画居民购房的边际杠杆率。2011年，中国房贷销售比仍处17.3%低位，此后一路上行，2015年已达36.7%，而今年上半年达56.5%。从国际通用的居民负债率（居民部门负债/GDP）看，中国居民杠杆率近年快速增长，但横向比较尚低。中国居民部门负债率（居民负债/GDP）从2005年的17.1%增至2015年的39.9%。横向比较来看，美国、英国居民部门负债/GDP均在80%以上，而日本也超过60%。新兴市场国家普遍低于发达国家，如巴西、印度在50%左右。得益于相对高的经济增速和经济起步阶段极低的居民杠杆，中国目前40%的居民杠杆率尚不算高，但增速迅猛，已与其它新兴市场国家相差不大。
从更准确刻画居民偿债能力的居民房贷收入比（房贷/居民收入）看，美国房贷收入比在2000年之前基本稳定在0.6左右，从2001年开始持续飙升，居民偿付房贷的能力持续恶化，到2007年时这一比值冲高至1.0，泡沫破灭后大幅回落到泡沫爆发前的水平。2015年底中国居民房贷收入比已达0.46。中国2015年房贷增速23%，2016年上半年达到30%，居民可支配收入增速只有8-9%，因此房贷收入比仍在快速上升。据估算，如果房贷增速维持目前25-30%的水平，那么房贷收入比将在明年或后年达到美、日目前的水平（分别为0.71和0.68）。但无论是居民负债率还是房贷收入比，均是静态指标。相比之下，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的速度。
根据估算，中国历年新增房贷/新增地产销售额自2011年以来持续上升，2015年达到35%，2016年上半年则达42%。这意味着，2016年上半年的平均首付比例已经从2014年以前的八成左右降到不到六成，中国居民购房未来加杠杆的空间已很有限。中国的房贷/GDP之比在过去几年呈加速上升态势。2012年以前，该比率尚不到15%，2015年底达到20.7%，2016年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时的水平。2012年以来中国经济增速持续下行，但居民房贷却迎来爆发式增长，从2011年不到1万亿美元，并在2014年超越日本，2015年则超过2万亿美元大关，2016年有望接近3万亿美元，可谓“超日赶美”。截至2016年7月，中国居民的未偿还杠杆负担（公积金+商业贷款）超过18万亿元，在最谨慎的假设下，我国居民部门掌握的不动产资产存量杠杆率为12.9%，杠杆率并不不高。
8月10日，中金公司发布研报解读中国居民房贷杠杆，从总体而言，相对国际可比指标，中国目前的房贷杠杆和房贷负担能力还未超出合理范围。中国房贷存量相对较低。截至2016年6月底，中国房贷存量为16.8万亿人民币，占过去四个季度GDP总和（年化GDP）的24%，与日美相应指标有一定的差距——日本这一数据在90年代在30%以上，2014年为41%；美国2007年房贷占GDP比率为73%，2015年底为53%。从总体看，我国目前35%左右的首付比例在全球处于中间偏高水平，高于欧美国家20%左右的首付比例。房贷快速增长主要是源于去年到现在的销售火爆，这是一个正常的现象，不能说房贷增速快，就是房贷杠杆高，风险就很大了。房贷的快速增长是以合理的自住需求上升为支撑的，目前只有北京、上海和深圳等约15个城市地产市场投机性资金比例达到40%左右，但是全国绝大多数城市95%的需求都是用于自住，这部分是正常需求。
2015年以来，因担忧人民币贬值导致外币贷款招致汇兑损失，中国企业逐步减少外币贷款甚至提前还款。然而，根据央行最新公布的信贷数据，8月新增外币贷款298亿美元， 创2015年1月以来最大单月增幅，至8097亿美元，这是自2015年2月以来的高位，数据相当“诡异”。经济学家称这“可能与企业走出去所带来的外币需求增加有关”，而这好像并不符合逻辑。在人民币贬值预期持续存在的背景下，“走出去”的战略普遍是增加人民币负债，购买美元资产，通过借美元买美元资产是没有汇兑收益的。结合房贷激增的情况来看，合理的假设是：1.外币贷款企业贪图外币贷款的低利率，2.外币贷款企业判断人民币贬值可控或者汇率损失小于利息方面的节省，3.外币贷款企业经受不住地产价格膨胀的诱惑。
自2015年8·11汇改以来，人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值，分别是：第一波始于8·11汇率中间价改，截至8月27日，两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌4.7%；第二波贬值是岁末年初，伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%；第三波始于今年4月，由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987，贬值幅度达3.7%。可以看到，8·11汇率中间价改革之后，人民币汇率的弹性已进一步增强，而相比于以往前两次贬值引发的恐慌，今年4月以来的第三波贬值虽然幅度上与前两次类似，但市场浮动恐惧的情绪有所下降，说明市场对于人民币浮动的适应性有所增强，
2008年国际金融危机后，我国经济增速在2009年一季度降至6.2%，这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后，2010年三季度开始，我国经济从10%的增速逐季回落，到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下，经济下行的压力仍在继续加大。在这一形势下，中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落，直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后，面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整，转为中高速或中速增长。过去10%左右的增长是一个平衡点，经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点，这个过程就是所谓的“转型再平衡”，这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。
因此，对新平衡点的确定，中长期内由潜在经济增长速度决定，短中期内又受经济周期的影响，特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。按照高层智囊国家信息中心经济预测部主任祝保良说法，主要是潜在经济增长水平下降引起的。从经济周期看，我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部，六大因素导致我国经济增长潜力下降。一是储蓄率回落，2010年以来我国人口抚养比回升，人口老龄化进程加快，居民储蓄率随之下降，投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少，自2011年以来，我国适龄劳动人口规模呈下降趋势，预计“十三五”期间年均下降300万人左右，人口数量减少对经济增长出现负贡献。
三是劳动力转移效应降低，农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小，依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。四是对外开放外溢效应减弱，我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小，引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来，世界经济增长潜力明显下降，各种形式的贸易保护主义重新抬头，全球新一轮科技革命仍处于酝酿期，依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期，服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业，服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术，增加生产成本，造成经济增长减速，如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%，我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。所以，我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。
从经济周期看，经济增长的底部可能在6%甚至更低，低部时间乐观估计可能在2018年。第一是从三大需求看，2015年，我国出口占全球的份额达到13.2%，已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额，进一步提高难度很大，但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线，也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长，今年5月份后降幅开始平稳收窄，出口应该已经触底。第二是消费主要取决于居民收入，同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响，因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。第三是需求变动的关键是投资，投资主要由四部分组成，基础设施大概占整个投资20%-25%，房地产占25%左右，制造业投资大约占33%，其他投资占15%-20%。基础设施投资作为政府稳增长的工具，最近几年一直保持较快增长。
尽管我国基础设施仍显不足，但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率，还是地方政府负债和投资能力，都没有大规模扩张的空间和条件，基础设施投资增速会逐步减低，到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平，房地产投资增量已经有限，房地产投资接近零增长可能是底部，目前看将在2018年左右会基本触底。
第四是制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资，这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。目前看，传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩，如果去产能进展顺利，也要到2020年才能基本出清，在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展，依赖于新动能、新产业的培育，这些产业发展已初露端倪，但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹，最快也要到2018年左右。目前，我国经济处于探底的过程中，正是压力大、困难多、风险高的时期，同时转型成功的曙光也已开始显现。
如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展，我国经济有可能在2018年实现触底，底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底，不是说将会出现所谓的V型或U型反转，而是说增长速度不会继续下降，从而进入L型的下边，也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看，这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势，建议把经济增长调控目标定在6.5%左右，同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的，不是约束性的，在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。实现6.5%左右的经济增长目标，应更好发挥财政政策的作用，货币政策应予以积极配合，但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时，要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。
