摘要：在16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地的房企，销售下滑致去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力。
以史为鉴，房企流动性危机回顾
房地产业是典型的周期性行业，但中国房地产业从无到有仅有不到二十年光景，还未真正经历过泡沫破灭的大周期，仅有由地产调控主导的小周期。古为今鉴，在上一轮自2010年开始的房地产宏观调控周期中，哪些房企遇到了流动性危机，其中又有何共性？
1、房企流动性危机有何共同点？
回顾过去发生过的地产企业流动性危机，我们发现除去企业自身经营特性之外，其中不乏诸多共性，例如，地产企业资金紧缺问题的爆发期多处于我国楼市宏观调控背景下，楼盘销售低迷，销售回款未能及时到位，而企业管理层在制定经营计划时对形势判断过于乐观，导致拿地激进，财务压力增大，高额的土地成本及后续配套开发需对企业的外部融资提出很高要求，但在调控的大背景下银行信贷、信托融资等渠道纷纷收紧，从而使得企业流动性陷入困境。
具体来看：
第一，政策出台。自2011年初国务院出台“新国八条”以来，楼市陆续推出“限购”、“限价”、“限贷”等宏观调控政策，全国46个大中城市皆在其列。在市场全面调控的背景下，受政策打压等因素的影响，大户型投资性需求和部分改善性需求将被挤出市场，自住型需求成为市场需求主体，定价较高的高端项目更易受到宏观调控的影响。
第二，销售低迷，销售回款受阻。通过对以上房企流动性危机事件的回顾不难看出，企业资金流紧张的原因之一即为开发产品销售受阻，销售回款金额降低。销售商品、提供劳务收到的现金可近似视为房地产企业销售回款情况的判断依据。
因而，房企流动性危机反映在具体财务数据上，往往是销售商品、提供劳务收到的现金流大幅降低，此外，由于房企可能通过折扣销售等方式加速资金回笼，房屋销售业务毛利率亦是不可忽视的重要财务指标。
第三，经营计划相对激进，拿地成本高。从绿城中国和光耀地产的案例中不难看出，在宏观调控的背景下，前期经营计划激进，大规模举债拿地的公司，一方面由于其对后续销售回款、借新还旧的依赖更强，另一方面房价虽受抑制，地价却不断走高，企业ROE承压。较之经营计划稳健的企业，更易陷入流动性危机。
第四，融资渠道收紧，推高了地产企业的融资成本。央行发布的《2011年金融机构贷款投向统计》显示，2011年商业银行房地产开发贷款新增约3313亿元，与2010年新增房地产开发贷5916亿元相比，商业银行房地产信贷大幅减少44%，房企转而通过信托等方式进行融资，融资成本高于商业银行开发贷款。此外，2011年5月以来，房地产信托业务审核趋严，地产企业融资渠道进一步收紧。
表：2011年出台的部分房地产行业融资政策
什么样的企业更容易出现流动性风险？
1、16年拿了很多高价地的中小型房企
根据中原地产统计，16年拿地最激进的19家房企合计拿地金额7013亿，合计建筑面积为10338万平方米，平均拿地成本为6783元每平方米，相比2015年标杆房企的平均拿地成本大幅增长52.8个百分点。
需重点关注2016年激进拿地的企业中，扣除预收账款后的资产负债率同比增幅较大的企业，特别是其中的中小型房企，如天房发展、信达地产、禹洲地产、中粮地产等。此外，融信地产虽然2016年资产负债率同比下降，但由于其拿地激进，亦需进一步关注其流动性情况。
2、短期债务占比较高的企业
从短期偿债压力的角度来看，短期债务/总债务较高的企业，由于其短期内债务偿付的压力大，因而对销售回款、外部筹资的依赖更高，更易受到楼市调整的影响。此外，从短期偿债能力的角度来看，货币资金对短期债务的覆盖率越高，表明企业短期债务偿付能力越强。因而，短期债务占比较高且货币资金对短期债务覆盖率低的企业更易出现流动性风险。
3、融资渠道不畅的企业
通常情况下房企融资主要有银行贷款、发行债券和其他（非标、夹层融资等）三类，银行对房地产企业贷款一直较为谨慎，在目前降杠杆政策下，将更为严格；金融监管趋严下非标融资受限。而过去两年增量最快、到期量集中的为债券，此处重点对房地产企业的债券融资渠道进行分析，房地产企业债券融资主要依靠债务融资工具和公司债，具体来看：
1）债务融资工具
交易商协会对债务融资工具融资的准入标准定义范围较为宽泛，通常考虑发行人主体评级是否为AA级及以上，发行人是否为上市公司或中央地方国企。因而，主体评级AA级以下，或发行人为未上市企业且不属于以房地产为主业的央企、地方房地产类国企的，发行债务融资工具的难度将比较大。
根据公司债的分类监管方案，房地产公司债发行门槛较协会债务融资工具要宽松（虽然目前由于监管过严，房企公司债仍处于半停滞状态），不能发公司债的一般也很难通过中票等融资；
2）公司债
16年下半年，证监会、上交所陆续发布了针对房地产业公司债的分类监管方案，要求根据基础指标和综合指标对已发行债券的房地产企业进行审核，依据符合基础指标和不符合基础指标评定为正常类、关注类和风险类企业，关注类企业发债将受到进一步严格审核，风险类企业发债将变得更加困难。
相比于债务融资工具，公司债的准入标准有所放宽，部分大型优质非上市民营企业也被纳入发债主体范围。
其中，风险比较高的是现有存续债的发行人中，不符合公司债发行资质（不满足基础指标）的企业和符合公司债发行资质但是属于公司债分类监管标准中关注类、风险类的企业，以上两类企业未来资金募集难度、成本将大大提升，这部分企业风险需要重点关注。
第一，不符合资质的存续债券发行人。公司债分级管理方案要求公司债的发行人须为境内外上市房企、以房地产为主业的央企、地方房地产类国企及其他民营非上市企业，而且主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产政策和市场调控。
据此要求，我们对现有房地产存续债发行人进行了筛选，在257个发行人中共有103家不符合公司债基础指标，后续或无法通过发行公司债进行融资，此外，由于协会房地产债发行门槛更高，以上企业也无法通过发行债务融资工具进行融资。这103家企业中，主体评级低于AA级或缺少主体评级的占到51家，剩余52家则因主体资格不满足。
第二，符合准入标准但属于分类监管方案中的关注、风险类。符合基础指标的企业中，正常类企业发行债券受到影响较小，列入关注类企业需要在募集说明书中进一步披露更为详实的财务指标；对于风险类企业，上交所要求主承销商严格控制风险措施，审慎承接相关项目。154家满足公司债基础指标的房地产业存续债发行人中，105家正常类，41家关注类，8家风险类。
（报告来源：海通证券）
