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摘要：长期来看，资产荒的逻辑并不能改变开发类企业投资试点的选择和房地产中周期的关系，而是在周期向下的底部确认过程中将会适当抬升优质企业的估值下限。

资管规模扩张的同时，资金预期收益率高于目前市场能提供的回报水平，造成实体经济和资金预期收益率之间的裂差，形成资产荒。

需求端蓬勃发展，中国资产管理行业正面临前所未有的发展机遇，截止2015年底，各类资管机构管理资产总规模达到约93万亿人民币，过去三年复合增速达到51%。

根据BCG中国展望中国资管市场规模预计2020年，中国资管市场资产总规模将达到174万亿人民币。其中经济增长、居民财务积累向金融资产转移、金融科技进步、监管鼓励、银行转型等因素，将会成为资产管理行业发展的巨大动因。

图：中国资产管理规模增长及主要驱动因素

图：全球与我国资产管理市场按资金来源细分对比

图：中国居民个人可投资资产总体规模

图：中国银行理财产品余额

资产供给端：债类资产收益率水平不断走低，股权资产受到实体经济萎缩及回报率下降影响，可贡献的产品从规模和实际回报率两个层面都无法满足市场投资者的预期。

具体来看，信托方面1-2年期的房地产信托成本由14年初的接近10%，下降至16年5月份的7.16%，15年以来新增信托规模不断降低。债券方面AAA级企业债与10年期国债收益率差距持续缩窄，反应市场上大类资产缺乏优质标的。

应对“资产荒”的正确方法

对于当前“资产荒”的现状，最佳的应对方法是提升中等收益资产的证券化率，释放企业的资产负债表中可创造稳定收益的长期资产，对接社会资本的需求。

据仲量联行数据显示：2015年我国商业地产完成交易资产总值约1500亿元，创下我国商业地产投资历史新高，同时，2014-2015年我国商业地产交易量达到2560亿元，且其中约有3/4的资金来自国内投资者，尤其是私募基金、私营企业、国有企业、保险公司等国内投资群体在房地产投资方面的日趋成熟，使国内投资成为推动我国商业地产交易量的主力。

而据领盛投资管理估计，2015年，我国投资级地产总规模达到约8000亿美元，位列全球第二，仅次于美国。

图：中国商业地产及商品住宅开发投资额

图：中国商业地产交易量

从目前中国商业地产的租金收益率来看，与10年期国债收益率相比，得益于14年四季度以来我国降息周期的开启，10年期国债收益率出现下行，使得目前我国代表性的甲级写字楼和优质商铺的租金收益率高于当前10年期国债收益率，从这个角度来看，商业地产对投资者的吸引力有所上升。

图：一线城市写字楼实际收益率4%-5.5%

从行业的层面来寻找，地产资产的金融化是一条可以探索的道路，优质商业物业的收益率高于10年期国债利率，足以支撑房地产金融的发行，提供充足的基础资产。

美国和日本在90年代经济增速下台阶后，房地产金融在两国快速发展起来。具体来说，需求方面，两国均处于GDP增速下台阶但有所恢复的时期，无风险利率在长期下行后稳定在低位，债券收益率进入下行通道，而权益市场经历暴跌，风险显现，投资者寻求风险和收益率相对折中的资产；供给方面，两国的商业地产价值均在高速发展后保持高位，且租金收益率水平也维持较高水平。

此外，以商业地产的回报率作为金融产品收益率的中枢，也相对稳定且高于无风险收益，给房地产金融产品的发展提供坚实的行业基础，进而满足了投资者投资风险-收益折中资产的需求。

而两国政府在当时的经济环境下推行一系列促进房地产金融的政策，为房地产金融在两国的发展提供契机。

中国的资产“荒”不能变成资产“慌”

“资产荒”，是由资金和资本收益水平裂差造成的配置障碍，可以通过增加具备稳定收益率的存量资产供应来匹配。

我国当前缺乏中段资产的配置渠道，解决它应该用良性的方法，如补全金融市场的产品结构，推出并鼓励不动产金融化和资产化的公募市场，提升持有类物业的经营效益和经营性投资收益率。

对应到股票市场，应当长期加强对于类reits的股权标的和具备资产培育能力的地产基金公司配置比例。

而以“资产荒”为借口演变为“资产慌”的逻辑则需要引起市场的警觉。盲目诱导资金进入不创造实际收益的存量资产配置环节，推高生产资料成本的同时，碾压了实业投资的市场空间。

我们认为，地价以及房价当前的上涨现象从顶层设计的角度来看不具备可持续性，经济的发展需要实体经济良性循环。中国“资产荒”的正确应对方式是增加具备稳定盈利能力的资产供应，而不是推高土地等不具备收益价值的资产价格，引发“资产慌”。

资产荒对于地产股投资的影响

从地产行业角度来看，真正和资产荒适配的是具备持续经营性现金流贡献能力的项目，可以为长期资金贡献独立于基准利率的稳定回报，且具备长期资本升值的潜力空间。

从公司选择的角度来看，可以选择直接投资于此类资产，如中国国贸、金融街等；还是购买具备优质资产培育能力的公司，如嘉宝集团，都可以充分受益于资产荒而带来的投资机遇。

图：资产荒的真实需求与为地产行业带来的机遇

而开发类地产企业，属于项目经营模式，在规模增长阶段需要积累前次投资的收益作为基础投资于新的项目经营过程中。在达到一定规模之前无法为股权投资者带来稳定的分红收益，因此经营性收益率较低。

从资本市场投资的角度来看，若长期股权投资在采用权益法计量的情况下，可以短期弱化对分红收益率的考量，转而以ROE/PB为当前投资收益的考量指标。地产企业的平均净资产收益率水平虽然受到市场影响有较大的波动，但高于其他行业，同时由于资产流动性较好，在股票市场横向比较中更加符合长期投资者对于收益和资产安全性的需求。

但在资产筛选和时点把握的过程中发现可选范围比较狭窄，一方面板块内符合投资收益要求的标的较少；另一方面对于由于股票价格的波动合理的估值区间较窄。

且开发类企业较大的业绩不确定性和由于地价和人力成本上涨导致收益水平逐年下降，再投资的过程中需要预留较高的收益空间。

长期来看，资产荒的逻辑并不能改变开发类企业投资试点的选择和房地产中周期的关系，而是在周期向下的底部确认过程中将会适当抬升优质企业的估值下限。

（报告来源：广发证券）